山推股份分析报告：国内推土机行业龙头大马力产品出口盈利改善山推工程机械股份有限公司的前身是成立于 1952 年的烟台机器厂， 1980 年济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力机械厂三家企业合并 组建山东推土机总厂。1993 年成立山推工程机械股份有限公司，并于 1997 年 1 月在深交所挂牌上市。1995 年，公司与日本小松成立合资公 司。2009 年山推股份并入山东重工的管辖，先后并购或注入了抚顺起 重机、山东建机、山推道机、山推重装叉车等资产。2022 年 1 月，公 司减资退出小松合资公司，重新进入挖掘机业务；2022 年 3 月完成对 德州德工、山东德工的收购，完善装载机业务布局。根据公司官网，现 年生产能力达到 1 万台推土机、6000 台道路机械、500 台混凝土搅拌 站、15 万条履带总成、100 万件工程机械“四轮”、8 万台套液力变矩 器、2 万台套变速箱。推土机产销量全球持续领先，国内连续十八年第 一，是全球建设机械制造商 50 强、中国制造业 500 强。

　　公司产品型谱齐全，包括工程机械主机、配件，以及智慧施工方案。 其中主机产品包括推土机、挖掘机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、 混凝土机械、装载机等；配件包括履带底盘总成、传动部件等核心零部 件；智慧施工技术解决方案覆盖采矿、道路修筑、农林水利、港口码头、 采石与混凝土等场景，可实现设备规格和数量的最佳匹配，实现资源利 用最大化，从而降低运营成本，提高施工效率。

　　1）工程机械主机板块：收入占比 6-7 成，近 5 年毛利率在 16%-21%。 公司的工程机械主机产品包括推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨 机、装载机六大系列，作为国内推土机行业龙头，推土机是公司主要产 品，市场占有率连续多年始终保持 60%以上。推土机、压路机、装载 机等产品主要用于基础建设等土石方工程，混凝土机械主要运用于高速 铁路、桥梁建设、水利水电、高层建筑等方面，因此公司主机销售更多 受到基础设施建设的影响。

　　2）工程机械配件板块：营收占比 3-4 成，毛利率呈下降趋势。公司零 部件产品涵盖履带链轨、工程机械四轮、液力变矩器、变速箱、驾驶室、 金属结构件、保养件和易损件等，凭借先进的技术、制造工艺，覆盖了 工程机械后市场的中高端市场。由于配件市场竞争激烈，公司毛利率呈 下降趋势，由 2009 年的 19.38%下降至 2022 年的 5.84%，其中 2015 年因市场需求减弱产量减少，固定成本分摊增加而导致毛利率下降为2.52%。

　　公司的业绩随工程机械行业呈周期波动，2023 年一季度归母扣非净利 润高增。公司 2022 年实现营业收入 99.98 亿元，同比增长 9.02%；实 现归母净利润 6.32 亿元，同比增长 288.55%；实现归母扣非净利润 2.54 亿元，同比增长 16.52%。公司 2023 年一季度实现营业收入 23.72 亿元，同比增长 1.42%；实现归母净利润 1.69 亿元，同比减少 53.61%；实现归母扣非净利润 1.44 亿元，同比增长 97.57%。23 年一 季度归母净利润同比下滑是因为 22 年一季度处臵小松山推及其他联营 企业盈利确认的投资收益 3.4 亿元。

　　2021 年至 2023 年一季度公司毛利率和净利率持续回升，期间费用率 保持稳定。2015 年因市场需求减弱产量减少，毛利率和净利率下降明 显，期间费用率增加；2020 年以来，行业进入旺季产品需求量大，公 司产销量提升，同时高毛利的大马力产品趋于成熟，公司毛利率和净 利率逐年上升，2020 年-2023 年一季度毛利率从 13.7%提升 18.9%， 净利率从 1.5%提升至 7.2%，预计公司盈利水平保持稳中有升。公司 期间费用率整体保持稳定，22 年由于利息减少和汇兑收益，财务费用 为负，预计未来随着收入规模增长和管理体系改革，持续优化提升管 理效能，期间费用率稳中有降。

　　经营效率提升，现金流回款健康。2015 年工程机械行业下滑、市场低 迷，行业内企业恶性竞争，随着行业秩序的恢复和信用条件逐步转好， 公司的存货和应收账款周转天数逐步下降，存货周转天数由 2018 年 的 183 天下降至 2022 年的 75 天。由于公司推土机下游应用场景以基 建、矿山等大项目为主，资金相对健康，2016 年以来经营性净现金流 均能覆盖净利润（除 2022 年净利润包含 3.4 亿非经常性投资收益）。

　　公司属于地方国有企业，控股股东为山东重工集团有限公司，直接持有 公司 24.27%股份，同时通过潍柴动力间接持有公司 2.57%股份。公司 实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。2021 年，公 司向潍柴动力增发 2.37 亿股，潍柴动力同为山东重工控制下的企业， 潍柴动力成为公司第二大股东。

　　发布股权激励计划，核心人员激励充分。2020 年 11 月公司发布 2020 年限制性股票激励计划，向激励对象授予不超过 2,527.00 万股限制性 股票，授予价格为 1.81 元/股，公司 68 名激励对象包括高级管理人员、 中层管理人员、业务骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。

　　工程机械的品类众多，其中挖掘机市场规模最大且施工顺序靠前，居 于核心地位。我国工程机械种类繁多，传统的工程机械产品周期属性较 强，包括土方机械、起重机械和混凝土机械，从 2022 年工程机械协会 披露的销量数据来看，挖掘机销量 26.1 万台，市场规模最大，主要应 用在基建、地产、市政工程与农田水利等领域，应用场景最为广泛；起 重机械应用在设备吊装、原材料跨区域、跨高度搬运、预制件吊装等， 近年来应用场景逐渐增多；混凝土机械应用在混凝土浇筑，主要应用场 景有地产和基建等。而叉车、高空作业平台的下游领域分散，除周期属 性之外，也具备一定的成长属性。

　　以挖机为代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周 期，当前工程机械拐点仍需耐心等待。我国工程机械行业自 80 年代末 进入成长阶段，经历 20 多年的快速发展，2008 年金融危机后，行业经 历三年快速增长阶段，随后经历 4 年低谷期，2016 年迎来新一轮上行。

　　（1）2008-2011 年第一轮上升周期，“四万亿”是行业发展的最大驱动 力，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011 年销量 17.8 万台； （2）2012-2015 年，随着房地产调控深入推进，工程机械的需求下滑， 由于 08-11 年厂商采取“零首付”政策透支了销量，需求下滑后设备开 工严重不足，产能过剩行业出清，行业步入长达 4 年的调整期，2015 年销量 5.6 万台触底； （3）2016-2021 年，行业进入第二轮上升期，下游需求更加多元化， 由“更新需求”+“新增需求”驱动，在国标切换、更新需求、基建逆 周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，挖掘机行业复 苏，2021 年销量 34.3 万台；（4）2021 年 5 月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销 量持续下行。2022 年挖机累计销量 26.1 万台，同比下降 24%，其中 内销波动，外销亮眼。挖掘机国内销量 15.2 万台，同比下降 45%；出 口销量 10.9 万台，同比增长 60%，占总销量的比重由 2021 年的 20% 提升至 42%。2023 年 1-5 月，共销售挖掘机 93052 台，同比下降 23.9%；其中国内 44933 台，同比下降 43.9%；出口 48119 台，同比 增长 13.9%，拐点仍需等待。

　　推土机是土方工程机械之一，全球市场规模稳定在 30-40 亿美元，美 中俄三国份额最大。推土机主要用于建设排土场、平整汽车排土场、堆 集分散的矿岩，平整工作平盘和建筑场地等。不仅用于辅助工作，也可 用于主要开采工作。根据马力分类，推土机可划分为小、中、大马力， 其中小马力推土机主要用于农田水利的建设，中马力用于道路建设，大马力推土机主要用于矿山开采。根据 QY Research，2022 年全球推土 机市场销售额为 33.49 亿美元，预计 2029 年将达到 40.48 亿美元， 2022-2029 年复合增长率（CAGR）为 2.75%。全球推土机消费市场主 要集中在亚太、欧洲和北美等地区，其中美国推土机销量份额最大，美 国 2022 年市场规模 13.5 亿美元，占据全球的 40.26%；中国 4.3 亿美 元，占全球的 12.77%；俄罗斯占有 11.54%的市场份额，东南亚占有 10.55%的市场份额。

　　推土机技术壁垒较强，行业进入门槛较高。挖掘机的零部件包含液压 油箱、主泵、多路阀、各管路及执行各动作的油缸、马达等部件。而推 土机的机械及液压传动系统包括液力变矩器、联轴器总成、行星齿轮式 动力换挡变速器、中央传动、转向离合器和转向制动器、终传动和行走 系统等，零部件更多，变速箱、齿轮等零部件制造需要和整机配套，制 造工艺更复杂。

　　全球推土机行业呈寡头竞争格局，国内山推股份一家独大。目前世界 上主要有卡特彼勒、小松、山推股份、约翰迪尔、纽荷兰等五家有全球 影响力的推土机制造商。国内推土机制造企业经过市场的优胜劣汰，目前仅剩十余家企业能够进行规模化生产与销售，且以山推股份为主要龙 头企业，其市场占有率在 60%以上，行业内集中度较高。目前国内推 土机生产企业主要有山推工程机械股份有限公司、陕西中联重科土方机 械有限公司、广西柳工机械股份有限公司、河北宣工机械发展有限责任 公司、天津移山工程机械有限公司、内蒙古第一机械集团股份有限公司 等大型国有企业。

　　国内推土机以中小马力为主，大马力推土机的全球市场空间约 1000- 1757 台。根据工程机械协会统计，2021 年中国推土机销量的 57% （3941 台）为 160 马力，400 马力以上的销量仅有 17 台。根据 AEM 协会统计，全球自 2010 年以来 400 马力以上推土机的年销售量平均在 1,000 台左右，其中 2012 年达至约 1,757 台，大马力推土机主要用于 大型露天煤矿、铁矿、铜矿以及石灰石矿等矿山，主要销售市场包括俄 罗斯、澳大利亚、印度、印尼、加拿大、中国等。

　　推土机的销量周期和挖掘机基本同步。2008 年在国家投资带动下，国 内基建投资加大，推土机销量迅速增长。2010 年推土机销量达到最大 值 13918 台，随着市场热情逐渐退去， 2015 年销量下滑至 3682 台。 伴随着“一带一路”政策的深入开展及疫情的缓解，推土机产品销量增加， 近五年推土机销量基本维持在 6000-7000 台的销量水平，2019 年基建 投资不及市场预期，销量下滑，受到地产投资下滑影响，2021-2022 年 推土机国内销量下降，出口高增起到对冲作用，2022 年推土机出口占 比已达到 62.3%。预计 2023 年国内推土机销量降幅收窄，出口保持增 长，整体有望实现增长。

　　公司的推土机市占率 60%以上，大马力推土机国内独家。公司是继卡 特彼勒、小松之后又一个产品系列齐全、市场分布广泛的推土机制造商。 公司推土机在国内保持 60%以上市占率。过去高端大马力推土机产品 基本上被国外企业（日本小松、美国卡特彼勒、德国利勃海尔等公司） 主导，整机及配件主要依赖进口，采购、维修及外汇成本高昂。公司 DH46-C3 全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型 销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。

　　2022 年通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。 公司于 2022 年 1 月出售完成其持有的小松山推工程机械有限公司 30% 的股权，2022 年公司向临沂山重按市场价格采购挖掘机后再向境外客 户销售。2022 年公司通过现金购买方式取得山东德工、德州德工 100%股权，完善装载机业务产业布局。公司装载机产品份额处于行业 第二梯队，在山东重工集团的整合优势下，不断提升产品性能，依托集 团黄金内核产业链优势，不断加大设备与研发投入，进一步提升了产品 竞争力，遍布全国的销售服务网络促进了 2022 年度销量持续提升，市 场占有率达到近年新高。

　　压路机市占率保持国内行业前五。近年来公司大力发展道路机械，制定 液压压路机销售激励政策，探索小型及大型压路机市场，创新租赁销售 模式，拓展销售渠道，并建立代理商压路机专职部长考核机制，依靠产 品技术和渠道方面的资源优势，公司压路机产品市场竞争力逐步提升， 压路机国内市场占有率持续保持行业前五名，2022 年压路机产品国内 市场占有率达到近十二年新高，处于行业领先地位。

　　配件业务内部配套及外供，份额稳定。公司的配件有四轮一带、变速 箱、变矩器、斗杆、动臂等。 公司配件除公司内部配套以及满足公司 产品后市场需求外，还向国 内外各大工程机械主机厂配套。目前公司 配套的主机厂有小松、雷沃、徐工、临工、柳工、中联、三一、山河智 能等。凭借先进的技术、制造工艺，覆盖了工程机械后市场的中高端市 场。

　　公司利用集团黄金产业链优势，提升资源配臵的广度与深度。公司控 股股东山东重工旗下在装备制造领域产业链丰富，拥有潍柴动力、中国 重汽、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、山推股份、中通客车、法士特变 速器、汉德车桥以及意大利法拉帝、德国凯傲集团、德国林德液压、美 国德马泰克、美国 PSI、法国博杜安、加拿大巴拉德等国内外知名品牌。 公司向潍柴动力采购发动机、从林德液压采购液压件、从山重建机采购 挖掘机等，实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发 等方面的资源共享，发挥“1+1＞2”的集合效应，实现了集团内部的 优势互补，形成了人无我有的资源优势，极大提升了公司的核心竞争力。

　　凭借强大的集团支持和产品优势，公司参与多个重大项目建设。2022 年，公司推土机、压路机J9九游会、装载机、混凝土机械、搅拌站等多种设备参 与了内蒙古达拉特旗沙漠光伏治理项目、京台高速改扩建项目、山东临 滕高速项目、重庆蟠龙抽水蓄能电站施工项目、老挝 13 号公路升级改 造项目、马来西亚沿海岸铁路项目、刚果金矿山项目、印度尼西亚矿山 项目、几内亚矿山项目等国内外重大工程项目建设。

　　股权激励即将进入第三个解锁期，一季度利润率高增。公司 2020 年发 布限制性股票激励计划，第三个解锁期考核 2023 年业绩，根据业绩考 核目标计算，公司 2023 年激励目标为营收 101.29 亿元，归母扣非净 利润股权激励目标 4360 万元。今年一季度在产品结构改善、原材料成 本下降，和公司治理改善等多因素作用下，公司净利润率已提升至 7.17%，在激励目标考核之下，公司有望继续精益管理，保持利润率稳 中向好。

　　大马力产品把握出口机遇，定增募投产能逐步放量。2020 年公司大马 力推土机年产量仅在 10 台左右，2022 年募投项目工程进度已完成 37.28%，产能逐步释放。2022 年 3 月以来，日美欧企业停止向俄罗斯 供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增。且相比卡特和小 松，山推的产品交货周期较短、性价比更高，售后服务及时，维修成本 和后续保养成本较低。全球大马力推土机空间 1000-1757 台，按照公 司募投项目的产能规划测算，“T+3”年销售 80 台的份额仅不到 8%， 未来提升空间巨大。

　　大马力推土机毛利率比中小马力高约 6pct，出口占比提升，盈利能力 改善。大马力推土机毛利率水平较高，根据公司公告，2020 年 1-9 月 公司大马力推土机综合毛利率 33.63%，高于推土机产品的综合毛利率 26.15%，其销量增长能有效提升公司盈利能力。公司目前销售体系和 营销服务网络健全完善，公司在全国建有 27 个营销片区，80 余家专营 店，设立 360 余个营销服务网点。公司产品远销海外 160 多个国家和地区，现已发展了 140 余家海外代理商、10 个海外子公司、31 家海外 办事处和服务站，形成完善的海外营销渠道。紧跟欧美高端市场需求， 公司不断推进高端推土机研发，通过了 CE 和北美认证。2020 年以来， 公司出口收入占比不断提升，从 2020 年的 19.71%提升至 2022 年的 49.14%，且 2022 年出口毛利率 22.48%显著高于国内的 8.01%。